投资是否可学?
Steve发布于 2013/11/22 5:17:07 | 5751 次阅读  [][][]
文章来源:FT中文网 关键词:金融理财 投资
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如果把巴菲特的投资当作一只股票,并把这只股票和1926至2011年间美国所有存活30年以上的股票相比,那么这只股票相对于其波动性而言有最高的回报率(投资界所谓的夏普比率);按同样的指标,巴菲特也打赢了美国历史上所有有30年以上历史的公募基金。

笔者写这篇文章的目的并不是为了赞美,而是想讨论的是一个所有投资者都关心、却可能不知道答案的问题:巴菲特的杰出业绩有多少是基于“如有神助”的个人选股能力,有多少是基于可复制的普遍投资规律?

在每个国家的投资界,都流传着某些慧眼挑股票,大赚几十倍,让人羡慕嫉妒恨的故事;另一方面,一个关于基金投资的普遍规律是业绩不可持续。优秀的投资人同时也拥有卓越的投资能力吗?如果有,为什么一般基金的业绩不能持续?如果有,这种能力是对普遍投资规律的掌握,还是来自“可欲而不可求”的个人素质?笔者认为,对伟大的投资者的研究可以帮助我们理解投资的本质。

最近三位美国金融经济学家(Frazzini、Kabiller和Pedersen)研究发现,巴菲特的投资成绩源自三个方面:第一,巴菲特喜欢挑选周期性低(和大市关联度低)、便宜(市盈率或市净率低)、质量高(赚钱、稳定、有增长并分红)的股票;第二,巴菲特能够在逆市时坚持其投资理念。更重要的是,由于其卓越的声誉,投资者能够耐心地陪伴他而不是抛弃他;第三,巴菲特通过保险浮存金和发行债券来放大杠杆。这样一方面增大了波动性,另外一方面也放大了收益。

这些策略可以复制吗?上面的研究发现,如果时光倒流,在巴菲特投资的时期按照这几个规则选择非常分散的股票组合,并使用同等的杠杆,结果发现一些与巴菲特投资组合有所不同的股票组合,其最后的回报率甚至可以超过巴菲特。

换而言之,巴菲特的成功源自他采用了符合普遍投资规律的策略,通过杠杆放大收益,并能坚守这些策略。这个发现并不贬损世界上最伟大投资家的光辉,但确实把他从神座上拉下来了。他的成就总体而言是符合了投资规律,而非不可言喻的“天人”之作。

读到此处,估计一些投资者会嘿嘿一笑,然后对笔者说:“你说的是美国吧?”中国股市以波动大、政策市、操纵市著称。这个市场似乎没有多少规律可循,倒是盛传各种因为内幕、操纵等原因而发财的故事。那么在这样一个貌似混乱的市场里,我们还能够透过规律去分析投资者吗?

中国过去十年最有名的公募基金投资者是王亚伟,关于他的传闻很多,包括超常的选股能力,神奇的押宝重组股的能力,甚至有内幕消息、基金对倒等不详传闻。那么我们应该如何看待他呢?是把他归为不可理喻的“鬼才”,有不可言说的故事,还是可以用投资规律去分析他的投资表现呢?

王亚伟曾经担任三个公募基金的经理:华夏成长(2001年12月至2005年4月)、华夏大盘(2005年12月至2012年5月)和华夏策略(2008年10月至2012年5月),其中华夏大盘和华夏策略在2008至2012年间同时运作。所以我们可以把王亚伟的投资经历分成三个阶段:2002年至2005年,2005年至2008年,2008年至2012年。

从2002年1月到2005年4月间,王亚伟担任华夏成长经理。在这个时期,华夏成长的回报率累积跑输所有非华夏系基金平均回报率的8.7%。也就是说,王亚伟的“成长”阶段并不出彩。王亚伟最成功的经历是担任华夏大盘的经理。从2005年12月到2012年5月,如果我们把所有A股上市公司的简单平均回报率作为指数,叫做全A平均指数,那么华夏大盘累计跑赢全A平均指数564%。仔细研究会发现,这个超额业绩的基础主要是在2005年12月到2008年10月(第二阶段)完成的。实际上,从2008年10月到2012年5月,即王亚伟同时管理华夏大盘和华夏策略的阶段,两只基金都跑输了全A平均指数。其中华夏大盘跑输36%,华夏策略跑输70%。

需要指出的是,在计算全A平均指数时考虑了所有股票,包括相对市值小的股票。从表面上看,全A平均指数和华夏大盘的直接对比可能并不是最合适的,但在实际运作中,华夏大盘改变了基金公约,配置了不少中小股,因此两者之间具有了一定的可比性。

国际资本市场的一个重要普遍规律是小盘股回报率超过大盘股。王亚伟2008年至2012年的经验表明,与其相信神神秘秘的投资故事,不如遵循投资规律买一些分散的小盘股。

另外,笔者发现剔除重组股对王亚伟的基金回报率影响不大,所以押宝重组股并不是他成功的决定性原因。华夏成长与华夏策略的回报率相关性达到99%,这也说明这两只基金的选股方式非常类似,破除了基金对倒的传言。

行文至此,笔者认为王亚伟的成功并不是基于押宝重组股或基金之间的交易,且王亚伟的超常业绩并不持续,这与国际惯例相同。

上述研究说明了投资的几个基本规律:其一,即便是好的投资人,其业绩也有波动,决定谁是最好的投资人可能需要很长的时间;其二,追随传说中带有神秘色彩的投资故事并不是学习投资的最佳方式。这些神秘的投资故事可能并不像想象的那么有效,而真正能够持续盈利的故事往往是可以印证的普遍投资规律。

在充满了不确定性的投资领域里,学习投资的方式也体现着人性,具体表现为投资者喜欢追逐有个人色彩的传奇故事,力图挖掘投资大师的秘诀。对此,我们不妨称之为“小数据”的学习方式,即通过个别案例来学习。这里有几个关键问题,一是故事是否有普遍性,二是故事是否印证了投资的基本规律。没有“大数据”的印证,故事往往发展成神话或阴谋论,于学习无益。

在“大数据”分析的光亮底下,笔者意图和大家讨论的关键问题是投资是否可学。在任何一个时点,如同掷骰子,都有投资者欢呼或哭泣。那么持续成功所需要的,是不可学的神迹,还是可学的普遍规律?于巴菲特,他的长期成功来自于坚守合理的投资理念,值得分享借鉴。于王亚伟,他还需要更长的时间来验证自己是否是最出色的投资者。于我们,可以从对两个著名投资者的分析中学到,神妙不可学的投资方法,并不是他们持续成功的原因。这是一个好消息。

投资可学,用巴菲特自己的话来说,投资的真谛是把股票当作企业(有长线眼光)来看,利用市场的波动性,在合理的安全边际买进高质量的股票。这样的道理,“一百年后仍然是投资的基石”。

 

长江商学院副院长、金融学教授 陈龙 为英国《金融时报》中文网撰稿

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